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债券融资 POLICY & LAW
货币潮退违约潮起!——简析近期信用违约潮
发布时间:2017-11-28 01:36    信息来源:未知    浏览次数:

  秒速赛车官网原标题:货币潮退,违约潮起!——简析近期信用违约潮(海通债券姜超、朱征星、杜佳)

  我们在年初提出,上一轮违约风险集中爆发是在2016年上半年,主因盈利恶化导致内部现金流下滑,而今年信用风险将再次升温,所不同的是主要驱动因素为再融资压力导致的外部现金流萎缩。近期盾安集团、神雾环保、中安消、凯迪生态、盛运环保等上市公司或控股母公司接连爆发信用风险,城投也爆兑付危机,信用违约潮如期而至。

  本轮信用风险有何特征?1)民营上市公司为主。过去一年供给侧改革并没有给民营企业带来多少利好,但去杠杆背景下民企再融资环境又真切的在收紧,加剧了企业流动性压力。本次违约潮一大不同在于主体多为上市公司,除了公司自身经营问题和债市低迷,IPO常态化、定增再融资监管趋严导致的上市公司股权再融资收紧也是一大原因。2)被再融资压垮。绝大多数风险主体主业不强,盈利微薄或出现亏损;同时又存在大规模建设投资支出,经营活动现金流难以满足投资需求,因此风险主体对外部筹资有非常高的依赖。巨量的资金需求与薄弱的经营现金流、短期债务与长期限投资的不匹配,导致风险主体资金链十分脆弱,再融资不畅就成了压垮骆驼的最后一根稻草。3)城投风险开始逐渐暴露。目前出现问题的债务都是非标融资,导火索或为金融监管下非标融资难以接续导致的再融资风险。

  信用潮退,谁在水下?从杠杆率角度看,上市公司17年年报显示行业中房地产、建筑、综合行业(其中有不少城投公司)的杠杆最高,其整体杠杆率较16年底并没有改善。其他杠杆率较高,或杠杆率明显增加的有还有电力及公用事业、家电、汽车、交通运输、电力设备、商贸零售,煤炭、钢铁、有色负债率也比较高,但较16年已经有不同幅度的降低。值得一提的是电力及公用事业,杠杆率仅次于地产、建筑和综合行业,而且17年还有明显增加,主要是子行业中的水电、环保、水务和供热公司杠杆率在走高,近期信用风险涉及的主体中多数就是来自于环保行业,建议关注信用退潮后行业主体的流动性风险。

  信用风险为何爆发?直接原因是去杠杆导致货币收缩。简单算一笔帐,去年年末社会融资总量175万亿,主要都是债务融资,目前社融增速降到10.5%,对应新增社融18.4万亿。比17年的19.4万亿减少1万亿。新增社融要保障经济增长和债务偿还。目前gdp名义增速10.2%,去年82万亿gdp名义值,需要8.4万亿保证经济增长,18.4万亿的新增社融扣掉8.4万亿,还剩10万亿偿还175万亿存量融资的利率,对应债务利率只有5.7%,而央行刚刚公布1季度贷款平均利率接近6%,而清华大学公布社会平均融资成本超过7%,这意味着今年新增融资不够偿还存量债务利息,债务违约潮必然会出现。融资环境全面收紧。一是影子银行萎缩,今年以来影子银行监管趋严,银信合作新规、委贷新规从供给端压缩,资管新规从需求端限制,非标持续萎缩。二是债券融资仍低迷且结构恶化,3月和4月净融资量虽有所回升,但低资质发行人融资压力明显较大,16年低资质发行人净融资占比36%,而今年以来1-3月份持续为负,4月略有起色,但仅占1.6%。另外,4月份短融净发行量也由1-3月的月均850亿骤降至89亿,意味着最需要靠借新还旧的短债面临压力。三是股市再融资收紧,监管趋严令曾经大行其道的定增遇冷,A股定增募资同比减半。

  直接融资的囚徒困境。与贷款相比,债券作为直接融资有一定成本优势,但一旦企业出现信用风险的苗头,债券持有人便面临囚徒困境,个体理性地选择降低风险敞口(拒绝再认购新债、回售、要求提前偿付、起诉等),却可能造成信用风险→债券难续→再融资压力进一步增大→信用风险进一步增大的恶性循环,最终导致集体的非理性结果(企业违约、破产等)。整体债市融资环境也是如此,低资质民企信用风险频发,市场对其规避情绪加重,债券难发导致再融资压力增大,这又将进一步推升其信用风险。

  违约潮或仍只是开始!本轮违约潮的主要驱动因素为再融资压力的增大,违约潮退去需要看到融资渠道的重新放宽,非标方面,资管新规已经实施,非标融资萎缩是大势所趋。债券方面,资金表外转表内、资管产品净值型转型均伴随着对信用风险容忍度的下降,净融资很难大幅上升,表内贷款亦受资本金、行业政策、风险偏好等制约,除非有进一步政策支持,短期内或难以弥补再融资缺口。而从低等级债券到期量来看,3月和4月高峰过后有所回落,但8月起将再度上升且持续较。

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